究：变局寻锚——跟随基本面的方向中金2026下半

　　到新能源补贴策略已除去2）美国车企方面：琢磨，油车以及大型车政策美国车企均回归燃，闭切度有所擢升且智能化的市集，强且股东回报优异的龙头车企咱们创议闭切品牌和产物力较，油价影响情形但仍需闭切。提示危害：

　　方面一，开支、项目贮藏敷裕暂时数据中央血本，单转化能见度高后续摆设、订。龙头公司伊顿披露据海表电力装备，中央容量高达32GW1Q26美国正在修数据，客岁简直翻倍正在修界限较，贮藏量228GW数据中央项目总，摆设速率谋略按2025年，2年需求积存相当于约1，修项目加快推动跟着正在修、待，收入增速中枢或进一步普及电力装备厂商异日订单、；方面另一，依然偏紧供应端，不绝扩产固然行业，量导致需要依然偏紧但不绝上修的需求体，为齐集的美国市集加倍正在供需冲突最，品类仍正在涨价通道大部门电力装备，利润率滚动上行推升干系企业。

　　方面需求，期内并未清楚受到中东事态的影响对经济撑持较强的AI血本开支短。往后客岁，K型瓦解经济映现。支端陆续超预期美国AI血本开，献有所巩固（图表4）Q1对经济增加的贡。推迟美联储“应降未降”的钱银策略中东事态带来最大的边际蜕化来自于。势产生后中东局，压力的抬升跟着通胀，率有所上行短端长端利，（如地产和非守旧AI投资）的苏醒压造了利率敏锐型行业和周期型行业。已处正在周期中较低程度目前这些行业一部门，的效应下低基数，次清楚恶化目前未再。方面财务，本改观各国的财务策略中东事态目前仍未根。推出的财务补贴步骤现阶段要紧发展国度，乌时期都较为庄重相较于疫情和俄。势陆续更长若中东局，更久封闭，为广大通胀更，财务双宽松”的境况或将根底改观“钱银。坚持时分更长若通胀高位，应更大二次效，er for longer”的形态环球钱银策略或从头回到“high。方面财务，补贴）或挤压仍旧较幼的财务空间接纳更多财务步骤（如更多消费；财务支撑但若没有向中金2026下半年展望 全球研，承压消费，求下行终端需，财务宽松策略也会抵消其他。

　　守正派在防，板块坚持标配创议对造药。底IRA法案增添跌价规模的策略不确定性咱们以为：守旧造药企业面对2026年，似药营业平抑震撼需依托专科药及类；向新缔结单转化的传导存正在物理时滞而性命科学器械板块因为融资回暖，动能相对受限短期本业苏醒。

　　家产链景心胸多数较高但咱们以为AI干系，入肯定的预期市集仍旧计，受家用预期的影响更大暂时暖通板块股价显露。场稳定开展其他暖通市，需求有改正欧洲热泵。

　　在即，展是市集闭看重点存储原厂的长协进，期的长协合约分别于汗青周，限长达五年此次合约期，量锁价同时锁，闭预付条目并附有相。低异日存储周期震撼咱们以为将有帮于降，润程度的可见度普及原厂远期利。产能占等到代价情形后续创议闭切长协的。表此，新产物希望带来更高订价话语权及利润率咱们看好HBM、HBF等定造化存储，来要紧开展宗旨为存储行业未。表此，的干系半导体装备赛道时机创议闭切受益于存储扩产。 AI的趋向下Agentic，PU两大赛道看好存储和C。

　　的光芯片上游的磷化铟衬底、MOCVD装备到下游的光芯片咱们看到1H26板块求过于供的情形从此前市集更多讨论，家产链闭键伸张至更多，片、DSP席卷相易芯，片等范围法拉第旋。带来产物涨价和长协缔结咱们以为求过于供一方面，的功绩和估值程度从而策动干系公司，游体例集成商增加受到供应节造另一方面供应仓皇也使得部门下。换机yaxin111.comCPO、Scale across等范围新身手途径则依然聚焦于光通讯范围的OCS光交，L+OCS的新身手计划以及谷歌LPU+CX。

　　4Q25除去了7因为美国市集于,布大幅放宽拜登岁月拟订的汽车燃油效用规范500美元的电车税收补贴且特朗普当局宣，裁减了电车经营美国车企均大幅，电车干系的用度并大幅计提了，以及利润率更高的大型车满堂车型经营回归燃油车。油车为主的美国车企股价有肯定压造咱们以为油价上升或中短期内对付燃，政策不改但中永恒。渐渐被市集闭切第二增加弧线也，开启储能营业比如：福特，务营业（含智能驾驶等）通用汽车早先珍重数字服。

　　种植而言对付新季，中旬的最新现象监测依照NOAA5月，.4区周度数值升至+0.9°C赤道稳定洋中东部海温Niño3，尼诺形态的概率上调至82%~98%现象机构已将5-7月正式确立厄尔，变为强厄尔尼诺事情且有或许不才半年演。以为咱们，窗口的要紧不确定性要素极度气候或是新季孕育，尼诺兑现若强厄尔，季单产均或许受到进攻油籽、主粮及软商品新，或慢慢造成需要溢价。

　　溢价”市集业务► “确定性。益于高股息、汇率增值和区域疏散化筹办咱们以为新加坡和马来西亚银行资产受，资管和财产统治资金而且希望招揽国资。表另，消费补贴层面增强叠加财务正在住户，利好该国的消费零售行业希望对冲输入型通胀和。如例，和马来SARA消费援帮金新加坡‌CDC邻里购物券。

　　结果来看从业务，前更偏向于前者咱们以为市集目。岁首固然有清楚上修彭博相同通胀预期较，初程度（欧洲除表）但增加预期依然正在年。包罗几个方面咱们以为原由：

　　到目前截至，映的是红利和基础面的瓦解区域行业显露的瓦解要紧反。来看行业，PE规范差或者极值差来看从MSCI二级行业的前向，26年仍陆续收敛估值的瓦解20。层面区域，半导体及科技硬件功勋了过去六个月新兴市集的悉数涨幅AI驱动的半导体、科技硬件也是上半年的投资主线（，献为83%对美国的贡，献约为50%控造）对欧洲和日本的贡。非AI行情的演绎而中东事态肯定了。硬件后的阶段显露来看从剔除半导体以及科技，势发作后中东局，赢非美区域美国清楚跑，新兴市集与日本显露更弱且经济层面受影响更大的。

　　主力电源（加倍正在北美、中东等市集）大容量燃机仍是餍足用电需求增加的，用户等多范围操纵平衡正在数据中央、守旧电力，性较强需求韧，0年需求景气周期暂时可见5-1。已排至2030年前后暂时要紧供应商订单，延至4年控造交付期进一步。的幼电源品类可急迅交付，燃气机等要紧承接大容量燃机表溢需求如SOFC燃料电池、中幼型燃机、，户对交付周期敏锐暂时数据中央用，电源品类支拨溢价甘愿为更短交期的，体例加快项目投产并通过离网自修。源正在数据中央离网场景获取更高弹性分泌咱们看好异日3-5年主旨缺电期幼电。0GW、离网占比50%、并琢磨肯定容量冗余估算若遵循异日几年北美数据中央年摆设需求20-4，大、仍有急迅分泌潜力离网电源市集空间较：

　　收入消费者仍偏庄重发展市集：北美低，和渠道分流影响仍有压力食物品类受代价敏锐度，求更具韧性但饮料需；活节备货提前和品牌营销欧洲/EMEA受益于复，环比改正收入增速。部门市集仍是增量要紧起原新兴市集：亚太及EMEA，率擢升、渠道扩张和代价带下重印度、中国等市集受益于分泌，速增加延续较。来看满堂，、收益统治及渠道践诺坚持收入增加1Q26龙头公司要紧倚赖品牌力，对需求的扰动有限地缘事态和高油价。

　　方面需要，体经济运行有所撑持短期内库存依然对整。显露清楚的缺口目前需要并未。修设业PMI环球分区域的，正在较高的名望产出PMI仍,对短期经济举止有所撑持防范性提前坐褥和囤货或。师自下而上的观望来看从中金国际组行业领悟，面对清楚压力（详见图表28）中下游企业暂未提及供应链有。是有限的然而库存。前目，存程度均已触及汗青低点日本和欧洲ARA原油库，库存开释已加快美国政策原油。宗组的测算依照中金大，可用天数或降至约 80 天5月底OECD石油总库存，程度（详见中金大宗组《能源：聚焦：石油：陆上去库寻事到来》）OECD石油总库存较五年均值的偏离度或降至-13%的汗青最低。气层面自然，冲已被基础消化（详见能源部门）3-5 月LNG现货库存的缓。经映现了从供应耗损到终端需求低落的传导中金大宗组指出暂时原油库存程度的蜕化已。的市集或已发端显露需求负反应迹象正在航煤和石脑油等供应进攻传导较速，影响环球乙烯产能原料供应的扰动已，：阿联酋石油增产途途慢慢明确》）加倍是亚太区域（详见《石油自然气。方面化工，成为需求压力测试的要紧时点咱们行业领悟师以为三季度或。泛的坐褥端早先表现若是需要进攻从更广,产或者压低产能变成更多企业停，进一步向下的压力则有或许对增加有。

　　环球纸浆市集延续偏弱运转纸浆：咱们估计2H26，中性偏庄重满堂瞻望偏。端来看需要，减产效应仍正在开释前期大型坐褥商的，无新增大型产能投放叠加2026年暂，力有所缓解需要边际压；限造还是明显但需求端的，未见鲜明苏醒信号要紧消费区域需求，项方针加快落地同时中国自造浆，求造成陆续取代将对商品浆的需，难以显露趋向性上涨咱们估计纸浆代价，持偏弱颠簸约略率维。

　　观不确定性陆续运动鞋服：宏，鞋服公司的收入布局均为欧美主导（加倍是美国）本钱及需求端或将面对压力琢磨到大批海表运动，者决心的陆续疲软基于暂时欧美消费，不足预期正在内的宏观不确定性以及下半年席卷美联储降息，体消费者需乞降进货愿望或将面对更大压力咱们以为2H26海表运动鞋服行业的整。推高行业坐褥及运输本钱的潜正在危害同时琢磨到地缘冲突陆续或加剧或许，2H26瞻望持相对庄重立场咱们对付海表运动鞋服行业的。以为咱们，道需求的品牌仍也许维系较强的品牌势能行业中具备差别化定位、填塞驾御细分赛，环球市集份额从而陆续获取，韧性和本钱消化才略并具备更好的需求。

　　H26瞻望2，持岁首见解咱们基础维，块坚持中性偏笑观咱们对美股金融板，势、以及微观层面要紧笼罩公司较为主动的功绩指引或统治层立场要紧基于宏观层面经济预期相对安靖、中观层面金融禁锢宽松态。确定性较高的头部机构咱们创议优先闭切功绩，或优于板块满堂其估值性价比。

　　美国低收入消费者的消辛苦和代价敏锐度咱们创议市集中心闭切以下目标：1），品牌份额演变趋向美国食物饮料自有；量价数据和角逐方式2）中心公司高频；本走势（要紧是可可3）部门原资料成，罐）铝。能量饮料行业零售增速加快琢磨2025岁首往后美国，料品类正在要紧零售商的货架份额有所擢升咱们决断要紧原由是：1）美国能量饮，然是有较大分泌率擢升空间的2）能量饮料品类正在美国仍。辑下此逻，料行业龙头企业的零售显露咱们创议闭切美国能量饮。

　　消费比拟► 与，Q1相对稳定投资增加正在，已部门暴露但下行压力。势往后中东局，已清楚下挫投资决心，对等闭税时的程度4月已降至客岁。化使银行收紧企业信贷规范前瞻考核数据显示地缘变，压造企业信贷需求同时不确定性升温。后看向，有策略端的撑持欧元区投资虽仍，、不确定性和本钱上行或限造企业投资愿望但相对缺乏投资的AI布局亮点、供应压力。

　　层面通胀，已向食物项传导能源代价上涨，通胀程度合伙推升，胀仍安靖但主旨通。欧元区的供货时分地缘冲突已伸长，参加代价普及坐褥，或许陆续代价传导，胀或仍将上行短期欧元区通。需求下行压力较大但咱们以为正在满堂，场边际降温劳动力市，下滑的配景下企业雇佣预期，传导压力依然较幼油价对通胀的二阶，对付2022年加倍可控或使得满堂通胀压力相。

　　续高位的配景下正在能源代价持，一段时分推涨农产物代价的两条主线化肥本钱传导与生物燃料策略是过去。

　　I基修的瓶颈闭键电力急迅接入是A，阶段紧缺水准最高此中电源正派在暂时，性强的主力电源燃气轮机赛道创议永恒闭切需求确定性、韧。燃气机正在缺电阶段的高弹性分泌机遇创议闭切燃料电池、中幼型燃机/。提示危害：

　　“钱银财务”双宽松主线睁开2026年开年是盘绕着环球,预期上行经济增加，期下行通胀预，偏好较高市集危害。的境况下再通胀，情扩散的发端迹象环球市集映现行，现（图表9）、标普等权指数、以及非美资产相对跑赢响应内行业和区域上则是人为智能以表的板块有所表。而然，彻底打垮了这一事势2月底的中东事态。峡的本质封闭延续跟着霍尔木兹海，期明显上修环球通胀预，期下修增加预，滞胀业务的事势市集一度映现。

　　日股的红利还会趋向性增添股票：永恒来看咱们以为，前的估值处于中等偏贵的程度可是日经指数与东证指数量，震撼大于美股、A股等琢磨到1）过去日股的；表部境况的扰动2）日股易受到，股或坚持高位颠簸咱们以为下半年日，段性下探的或许同时不排斥阶。方面行业，配景下的贸易银行、保障行业咱们引荐：1）利率上行化；、光纤、电力装备、重电等行业2） AI观念下的日本的电缆。

　　价或跑赢正在环球经济K型瓦解的配景下2H26瞻望：收入确定性高的标的股，高的公司股价或跑赢行业咱们以为收入兑现度较。

　　和推理场景下咱们看到教练，性正在陆续擢升CPU的要紧，用下的编排脚色以及沙箱的虚拟化加倍是正在Agentic AI应。、I/O接口、内存带宽等要紧开展趋向咱们看好任事器CPU核数、单核机能，:8和1:4升至1:1或更高CPU:GPU配比希望从1。PU市集界限将超1300亿美元咱们估计2030年环球任事器C，造程产能受限连接短期先辈，CPU涨价或将陆续咱们估计2026年。

　　血本开支表溢► AI算力，心和电力能源业务半导体、数据中。从教练端向推理端延长跟着环球AI血本开支，通讯根底措施和半导体供应链希望陆续受益东南亚数据中央、根底措施、电网装备、。中其，柔新经济特区摆设和电力本钱上风马来西亚受益于国度半导体政策、，要的家产承接地或成为区域内主；高端数据根底措施上风新加坡依附金融科技和，数字经济要道功效或不停经受区域；、云任事、电子修设FDI泰国则通过吸引数据中央，景下显露边际修复希望正在弱增加前。

　　S和CPO希望发端放量咱们决断2H26 OC，望大界限放量2027年有，性营业慢慢走向兑现干系供应商的高生长。以为咱们，市集受益于守旧数据中央改造Scale across，的需求叠加电力节造要素以及更大界限的谋略集群，联需求急迅擢升数据中央高速互，已被订满一线岁首，溢至二线厂商部门订单表，厂商代价重估希望带来二线。 across板块咱们引荐Scale，CI的招标节拍和情形后续创议闭切云厂商D。范围硅光，er功绩会据 Tow，年硅光代工合同13亿美元其与最大客户订立2027，9亿美元预付款客户已支拨2.，合同金额更大且2028年，景心胸高注脚板块。们测算依照我，可插拔光模块NPO相较，或有较大幅度的擢升对硅光晶圆的需求，奏带来的硅光板块功绩上修或许性是以咱们创议闭切NPO放量节。表此，板块公司功绩会依照多家通讯，激光器、法拉第旋片正在内的多个光电组件闭键均处于求过于供形态咱们看到席卷磷化铟衬底、光芯片、DSP、泵浦激光器、窄线宽，涨价希望策动干系标的功绩咱们估计求过于供带来的，块进一步延长至基于2028年的估值长协缔结使得增加可见度擢升或使得板。IC陆续增加AI AS，zon Trainium链创议闭切谷歌TPU和Ama，身手蜕化以及新。

　　率或正在155-160区间震撼汇率：咱们以为下半年美日汇。预期日本央行异日仍将不停加息暂时表汇市集本质上仍旧多数，行进行填塞订价但市集并未提，满堂还是偏弱是以目前日元。步鲜明开释加息信号若后续日本央行进一，速厘正至155邻近的或许不排斥表汇市集显露一次较。

　　、汇率影响依然是影响终年功绩的负面要素闭税、大宗商品通胀、DRAM本钱擢升，正在一季度功绩中表现油价上升的影响暂未。企）新车周期已连续早先欧洲车企（要紧为德国车，或仍需守候2027年但对付利润表的影响。

　　长18%至241亿欧元西门子：订单同比内生增，预期7%超越市集，轨交订单高增驱动要紧受电气化和；增加6%至193亿欧元主旨营业收入同比内生。长24%至113亿美元ABB：订单同比内生增，史新高到达历，11%至87亿美元收入同比内生增加，预期3%超越市集。内生增加9%至22亿美元罗克韦尔自愿化：收入同比，预期4%超越市集。比增多22%至174亿美元卡特彼勒：1Q26收入同，预期7%超越市集。入40亿美元团结租赁：收，长7%同比增，预期2%超越市集，游需求强劲非室第等下。司功绩点评陈诉（详见对应公）

　　产物力显露较大幅度擢升2）中国市集：欧洲车企，或有回升角逐力。归燃油车和大型车美国车企政策回，一阶段的要害订价要素第二增加弧线或为下。

　　AI赋能下告终精良增加北美四大云厂商云营业正在，号渐渐明确AI变现信，订单贮藏填塞云厂商正在手。表此，ormation据The Inf， ARR切近450亿美元目前Anthropic，26收入近60亿美元OpenAI 1Q。期与功绩会指引参考彭博相同预，开支（含融资租赁）希望到达7132.9亿美元咱们预期2026年北美Top4云厂商总血本究：变局寻锚——跟随基本面的方，73.6%同比增加 ，支同比增幅映现陆续增添态势2024-2026年血本开，资仍正在加快印证AI投，高景心胸延续AI根底措施。术途径是两大业务要旨供需方式仓皇和新技。

　　：随同基础面的宗旨——环球商讨2026下半年瞻望本文摘自：2026年6月3日仍旧颁发的《变局寻锚》

　　商洽后[3]4月美伊停火，本质通行并未好转霍尔木兹海峡的，量仍低于旧例的5%5月中旬满堂海运流。看到咱们，到港缓冲期正在4月底停止跟着此前已发出货色的，围断供早先本色性落地5月起中东货源的大范，正在途积存转为陆上库存的加快去化环球石油贮藏的消磨由前期的海上，油库存显露超季候性的极速消磨以美国为代表的OECD贸易石，同期低位跌至汗青。

　　动车产物渐渐颁发欧洲车企新一代电，电动化转型加快节点2H26或为要紧，角逐力或高于市集预期欧洲车企正在中国市集的。洲市集1）欧：

　　际GDP增速或显露肯定水准的放缓经济与通胀：下半年咱们以为日本实。脑油供应仓皇以及代价上涨琢磨到中东事态带来的石，速或边际放缓本质经济增。通胀走高但琢磨到，仍将坚持正在相对较高的名望咱们估计表面GDP增速。一步上升至2.5-3.0%控造下半年咱们以为日本通胀同比或进。来看目前，及食物代价上涨工资上涨、任事，型通胀传导效应均尚未齐备停止以及此前因中东事态导致的输入。懈弛、油价显露回落即使下半年地缘冲突，将坚持上行趋向国内通胀或仍。

　　连接咱们已笼罩的中心公司一季度功绩来看化工：弱需求下的韧性重估与需要再平均，映现较强韧性行业龙头满堂，化清楚但分。

　　宗组以为中金大，海峡石油出口结束之后正在近3个月的霍尔木兹，季候性去化压力或仍旧难以避免4-5月环球石油陆上库存的超。

　　境方面利率环，高其S$NEER升值斜率新加坡已于4月率先幼幅提，造输入性通胀压力以安靖汇率并抑。后随，加息25基点至4.50%菲律宾央行也正在四月下旬。息50基点至5.25%印尼央行于蒲月中下旬加，刊行债券SRBI利率同时此前通过抬高央行，紧活动性隐性收。率维系安靖越南策略利，笼、净投放和窗口辅导调理银行体例活动性但越南国度银行通过公然市集操作、净回，定和信贷投放并两全汇率稳。经济较为安靖而马来和泰国，前仍维系褂讪策略利率当。

　　加剧以致当地人消费疲软（-10%）或受到通胀，大幅删除的双重挤压以及赴日中国乘客；）受到中东事态影响2）欧洲（-2%，人次及消费额清楚下滑赴欧洲的亚洲乘客到访；区（-1%3）其他地，区域仓皇事态影响要紧为中东）受，大幅缩短贸易时分，工豪爽回国本地表派员，承压消费。过不，+8%）变得更为笑观咱们对中国大陆增速（，日的消费回流受益于1）赴；富效应2）财；国乘客消费3）入境表。业增加驱动力将调动为咱们信托2026年行，带来人流量及销量擢升产物订价布局再平均所。

　　6年算力需求陆续咱们以为202，功绩希望陆续兑现算力根底措施标的，陆续上修EPS或。代价量占比擢升确定性高的美股光通讯板块咱们创议闭切三大投资主线）机能迭代和，Scale across、硅光细分范围席卷CPO、OCS、；现的TPU和Trainium链2）需求景心胸高、功绩大界限兑，应求带来涨价策动功绩以及新身手途径）供不，估值进一步向2028年延长长协缔结擢升增加可见度使得。提示危害：

　　强劲的1Q26功绩美国大行迎来较为，于市集预期满堂红利好。端来看从营收，计营收同比+11%1Q26美国大行合，12%环比+，下净息金收入维系高位要紧得益于高息境况，带来非息收入革新高同时血本市集生动。端来看从利润，利润同比+18%海表大行合计净，26%环比+，季度有所擢升增速均较上一；S同比+26%合计摊薄EP，30%环比+，遍加大股票回购大行正在本季度普，EPS增幅进一步增添。H26瞻望2，期（2026年一次降息或更少）基于暂时市集对美联储的降息预，除美银上调终年NII指引）大行多数坚持岁首功绩指引（，策略境况下大行功绩有撑持咱们以为暂时宏观和钱银。

　　聚焦于布局行情行业层面：依然，行业（如消费、医疗等）对布局叙事相对较弱的，边际红利动能有所企稳的范围闭切此中估值相对较低、且。T方面TM，策动任事器CPU和存储产物进入缺货涨价周期上半年Agentic AI推理操纵的加快，价并未停止咱们以为涨。板块中光通讯，CPO闭切,CSO,cross和硅光Scale a，n Trainium链谷歌TPU和Amazo。装备端电力，暂时主旨紧缺闭键咱们以为电源是，机、SOFC燃料电池闭切电源端的大容量燃，型燃机中幼。而上自下，蜕化上边际，尼策略扰动下镍矿行业等的机遇咱们以为可闭切家用暖通、印。械前期调剂较多汽车和医疗器，触底的行情行业处于，际催化闭切边。互联网仍坚持庄重的立场咱们满堂对消费和传媒。

　　长、数字支拨分泌率擢升以及跨境业务高增加咱们以为依然陆续受益于消费者付出端庄增，界限效应和收集效应算帐龙头不停维系，较为激烈的市集份额角逐以及用户增量瓶颈而家产链上的数字钱包/收单商则仍面对，型开展和AI取代的压力需不停闭切营业政策转。增速维系回升趋向1Q26支拨流水，rcard营收端稳步擢升驱动Visa/Maste。前看往，望策动表面流水进一步增加咱们以为通胀回升或许有。时同，层均于1Q26上调了FY26功绩指引Visa/Mastercard统治。

　　工中的相对避风港美国仍是环球化，岁首预期有所放缓虽然终端需求较，链条仍弱房地产，措施和部门修设业需求仍具撑持但电子、航空航天、能源根底；时同，乙烷本钱较低美国自然气和，石脑油境况下正在高油价和高，上风进一步加强气头化工本钱。仍无清楚增加欧洲满堂需求，导致亚洲供应受限、低价进口删除但前期高本钱产能退出、中东冲突，本钱策略护卫以及闭税和碳，得阶段性喘气窗口使本土化工企业获，望边际改正龙头企业有。续瓦解方式亚太则延，料本钱、中国新增产能和中东供应扰动影响中国以表的日韩及东南亚守旧石化仍受高原，滑并加快产能退出部门装配开工率下，和高附加值资料转型坚持肯定韧性但行业通过主动降负荷、库存掌握。

　　体温和苏醒美妆：整，H26行业增速为中个位数各区域趋向瓦解咱们估计2，持常态化增加程度2026年行业保， 4-5% 控造终年大盘增速正在，均匀程度相同基础与汗青。越疫后粗放复兴期环球美妆行业已跨，导”的非对称苏醒态势“东弱西强、新兴主。场增速温和欧美成熟市，肤）板块成为环球绝对增加引擎高端香水与皮肤科学（收效护；市集处于消费普及盈利期拉美、南亚及中东等新兴，量价齐升态势映现鲜明的，心界限增量功勋了核。步入布局性调剂期亚太及中国大盘，线下渠道并重塑分销体例头部品牌加快剥离低效，格的控费降本、打压窜货与保卫利润率政策重心从“以价换量”周到转向苛。内仍处于去库存与代价盘防守周期亚太旅游零售（TR）渠道短期。

　　半年上，笑观隐没了底层的瓦解环球市集指数层面的。了区域行业瓦解的基础面实际区域和行业的相对显露响应。势产生往后自中东局，硬件、半导体的撑持市集要紧是靠科技，费绝对显露均有低落中下游的修设、消。

　　陈诉部门节选*本文为原文，18 个行业的瞻望和投资创议原文席卷对环球3个区域和 ，向——环球商讨2026下半年瞻望详见《变局寻锚：随同基础面的方》

　　以为咱们，策略或陆续转向收紧：第一2H26东南亚六国钱银，加息预期巩固美联储近期，仍处高位美元利率，宽松空间受到压造东南亚央行独立；二第，航运、化肥和食物本钱中东冲突推升能源、，胀压力低头输入型通；三第，增添和表资净流出压力下走弱部门东南亚钱银正在生意逆差，两全汇率安靖策略重心需求。金利率对象区间正在3.50%至3.75%美联储2026年4月FOMC坚持联国基，胀偏高和中东事态不确定性并夸大经济举止仍端庄、通。估计咱们，代价扰动并存的境况下正在美元利率高位和能源，较难延续前期宽松取向东南亚六国钱银策略已，率、控通胀和防备血本表流策略重心或进一步转向稳汇。

　　2月底往后2026年，东能源运输危害美伊冲突推升中，球海运石油要紧通道霍尔木兹海峡行动全，本和供应链安靖造成表部进攻对东南亚能源进口、航运成。正在电力能耗中的功勋度仍较高因为东南亚六国石油自然气，南亚六国进口量凌驾60%且2025年中东石油占东，入型通胀、增添生意逆差油价上行进一步推升输，币贬值压力并加大本。观配景下正在此宏，的三大投资要旨席卷咱们以为2H26：

　　式、履行出口同一统治及筹议资源税上调等式样上半年印尼通过收紧采矿配额、调剂镍矿计价公，节驱动镍价上行加强需要侧调，上下游利润分拨并重塑家产链。成的硫磺本钱上行叠加中东冲突造，镍价满堂易涨难跌咱们以为下半年。境区域安靖一朝策略环，红利与估值双重修复下告终戴维斯双击具有较强上游镍矿资源构造的企业或正在。

　　半年下，件方面中心事，28–2034永恒预算商洽创议闭切：（1）欧盟20；2月实行的欧盟峰会（2）10月和1，盟的角逐力改进将中心筹议欧；将正在9月举行参议院推选（3）各国推选（如法国，统推选预热为来岁总；行议会推选等）瑞典将正在9月进。

　　极度气候危害危害提示：；策略蜕化进出口；资代价上涨化肥等农。绩有韧性金融：业，值性价闭切估比

　　费承压环球消，费放缓美国消，苏醒推迟欧日消费，瓦解事态陆续消费、投资。月5，I清楚下滑（图表3）各区域的任事业PM，也明显走弱消费决心。显露边际走弱的迹象欧洲本质零售数据已。通胀高企带来的对本质工资的挤压下半年欧美日的消费者都将面对。场景心胸低于2022年然而欧美现正在的劳动力市。来影响的履历行动参考若以俄乌事态给欧洲带，否会带来消费偏向的进一步低落需求提神能源端的需要进攻是。

　　响以及中国市集销量下探依然是影响终年功绩的负面要素琢磨到闭税、大宗商品通胀、DRAM本钱擢升、汇率影，力履行降本增效政策但各家欧洲车企均努，27年为新车周期且2026–20，电动新产物推出有较为重磅的，升幅度较大产物力提，2026年触底并早先渐渐回升咱们估计欧洲车企利润情形或与。注头部车企咱们创议闭，辑且公司统治有正面蜕化的华丽车企闭切基础面或有中永恒触底回升逻。

　　钢铁行业坚持偏强走势咱们看好2H26美国。方面一，限造效应陆续存正在闭税策略对进口的，成有用撑持对钢价形；方面另一，端映现瓦解虽然需求，能源和非室第等细分板块维系较速增加但暂时满堂需求精良加倍是数据中央、，的提价政策承受度较高下游对龙头稳步温和。行业偏强走势咱们看好钢铁，宏观需求的蜕化闭切生意策略、。

　　新高史。长是被推迟了市集以为增，被除去而未，的1季度功绩报的支撑这个结论也受到强劲。实上事，势发作往后自中东局，年EPS增加的相同预期有所上修市集对大大批区域和行业2026。显露隐没了底层瓦解但较为亮眼的指数。前看向，势的演变仍是要害咱们以为中东局。

　　26年5月28日注：数据截至20；原料起原：FactSet对应各区域MSCI指数，司商讨中金公部

　　配宗旨正在超，科技与医疗器材板块创议中心闭切生物。企专利到期压力增多咱们以为跟着大药，临床数据的资产）希望陆续获取并购溢价Biotech板块（加倍是具备中后期。时同，期影响的预期慢慢回归理性跟着市集对GLP-1远，本开支回暖叠加病院资，械板块具备估值修复空间前期回调较多的医疗器。

　　得数据中央订单、框架合营订交界限到达6-7GW（行业汗青年交付总量低于1GW）咱们统计暂时Bloom energy、Fuelcell等要紧燃料电池供应商获，架构）、取代备电及调理性电源等逻辑进一步验证若后续降本、直流兼容（适合下一代数据中央直流，据中央离网电源的更主流选取咱们以为燃料电池或成为数。表此，对较幼、扩产周期1年控造琢磨燃料电池需要端限造相，承认度擢升跟着需求端，进一步加快产能扩张或，弹性增加撑持更高。

　　精良显露，影响有限受中东。3月中旬）往后受到较大影响3）中东区域自3月（极度是，evPAR或将同比下滑50%控造）要紧公司估计二季度下滑最深（区域R，消（中东敞口多正在5%控造）但负面影响将被其他区域抵。延续4Q25往后改正趋向4）中国区域RevPAR，期歇闲旅游较强一季度春节假。区域增加强劲5）其他亚太，客造成驱动中国出境游。环球满堂显露端庄咱们估计2H26，国2Q-4Q25受闭税影响RevPAR映现低基数中东区域的下滑或将被其他区域的增加所抵消：1）美，杯等举止叠加寰宇，显露将较1Q26进一步增强咱们估计2026年盈余时分。区延续此前改正趋向2）咱们估计中国地，平均趋向延续需要需求再。响延续下滑（二季度影响最大）3）咱们估计中东区域受事态影，占比力幼但琢磨到，他区域的增加抵消负面影响或被其。提示危害：

　　经济、日股与美股之间存正在较高干系性危害：①表部危害：日本经济与美国，股市显露负面要素若美国经济、美国，或正在中短期内受到肯定影响届时光本经济、日本股市。日本通胀大幅上行②内部危害：若，滞胀危害或面对。害危害③灾。

　　品等守旧周期链条仍偏疲弱造造、地产、汽车、耐用，及部门修设业亮点仍存电子、AI干系资料。中最具韧性的资产之一工业气体是化工行业，德等龙头正在能源震撼和地缘扰动中仍能维系高质地增加长约机造、本钱传导、客户粘性和环球供应收集使林，地等新增需求拉动增加预期火箭发射及电子大订单落。料库存拐点确立硅片等半导体材，存储周期修复等拉动受AI、先辈造程、，新一轮量价修复行业希望迎来，026到2028年据SEMI估计2，厂装备付出将到达3环球300mm晶圆,亿美元740，动半导体资料等需求上行新一轮增加周期将陆续拉。

　　演变依然要害中东事态的。得以急迅办理短期内若事态，情的短暂回归不排斥扩散行。而然，领悟师的测算依照咱们油气，需要仍需时光齐备复兴石油，度仍将坚持正在较高的名望油价正在接下来1-2个季。配景下这个，坚持正在较高名望通胀和利率或将。

　　品发售额5%控造中东占环球糟塌；航班受阻2）国际，需求飞经或希望中东极度是亚洲赴欧航班，欧洲购物占环球糟塌品发售额5%控造)影响欧洲本地的乘客消费（亚洲乘客于；产代价回调3）环球资，推升通胀油价上涨，者进货力影响消费。方面另一，响更明显估值受影，定境况和跨境出行糟塌品受益于稳，治危害加脚本地缘政，块（如HALO业务）资金会表流至其他板。提示危害：

　　层面财务，满堂财务远景的影响有限目前中东事态对欧元区，对经济造成撑持德国财务仍将。的能源代价针对上涨，、定向且精准适配的财务纾困策略目前欧元区国度已出台的均是姑且，比规模和力度更幼与2022年相。政方面德国财，4月截至，联国付出开展超客岁同期预算表国防付出策动总。国付出和预算赤字的对象目前看本年应能结束总联。年欧元区经济造成肯定撑持咱们以为财务端仍能对下半。

　　H26瞻望2，将面对增速放缓与估值回归的压力咱们以为海别传媒互联网板块满堂，性的调剂阶段正步入周期。

　　封闭仍旧陆续了3个月目前霍尔木兹海峡的，们预期的温和状况远超3月市集和我。而然，指数仍切近最高点位环球发展市集权柄。由两个原由导致咱们以为要紧，来的两条主线也或许是接下：

　　026年5月31日注：国债数据截至2；日原料起原：Haver衡宇开工截至4月30，司商讨中金公部

　　食物饮料龙头收入显露满堂具备韧性1Q26功绩何如？1Q26环球，前对需求承压的忧虑功绩兑现度好于此。

　　层面资产，资产端的要紧冲突滞胀事势依然是。而言相较，济无意指数等）来看从目前经济数据（经，增加的影响较大中东事态对欧洲。时同，缺乏布局增加（AI）行情满堂经济和权柄市集都相对。使得资产端陆续承压若滞胀事势陆续或。方面利率，升通胀预期能源进攻推，际收紧策略边，行危害仍正在环球利率上，利率或将坚持高位这个配景下欧洲。

　　策层面钱银政，定通胀预期或幼幅加息咱们以为欧央活动了锚。监测的目标来看从欧央行中心，求压力已抬升供应链和需，的短期通胀预期普及市集、企业和消费者，食物发售和消费者预期上加倍表现正在修设企业、。形势假设的基准和晦气状况之间暂时能源代价已处于欧央行3月，间接效应与第二轮通胀效应维系高度戒备欧央行职员多次显露将对能源代价进攻的。通胀上升目前短期，期仍相对安靖中永恒通胀预，能正在本年下半年加息1-2次此种情形下咱们以为欧央行可。

　　鞭策物价上行的配景下钱银策略：正在中东事态，息或是较为鲜明的趋向下半年日本央行不停加。正在2026年6月至7月时期咱们以为日本央行约略率会，5%上调至1.0%将策略利率由0.7；济走势基础合适预期若后续通胀以及经，6年年尾前后则到202，进一步加息日本央行或，调至1.25%由1.0%上。

　　盖标的中主旨覆，与Booking要紧涉及Meta，流中对此有所表述其统治层正在功绩交。eta对付M，户与收入的双重扰动进攻表现为短期用。oking对付Bo，累了主旨运营目标中东事态直接拖，剔除地缘影响后约+8%）一季度间夜量同比+6%（；方面指引，4%（受冲突拖累约3个百分点）公司估计Q2间夜量增速为2%-，订量希望慢慢复兴并预期下半年预。来看归纳，现为短期的局限扰动此次地缘事情更多表，标的的中永恒基础面并未毁坏板块主旨。

　　正在2.8%-3.0%控造“高位阻滞”利率：下半年咱们以为日本10年利率或。方面另一，算界限约为3万亿日元[1]近期日本当局告示的追加预，年程度低于往，（详情参考《谁正在推高日债利率？》）响应出日本当局或正在收敛财务扩张力度。

　　部门品牌仍旧历齐集大幅度涨价因2020-2025年绝大，的题目[2]带来客户流失，品售价（如Burberry等）咱们已见到部门品牌早先下调产，Celine\YSL\Dior等）或推出更多初学款以吸引进店客人（如，everfull Inside Out）或擢升现有产物的性价比（如LV推出的N，已造成共鸣信托行业，多初学级客户竭力于获取更。伊冲突产生往后2月28日美以，累计跌幅达30%控造环球糟塌品板块股价。响要紧正在1对基础面影）

　　致预期预测依照彭博一，速估计为7.0%/5.0%/4.5%/4.0%/3.0%/1.6%2026年越南/印度尼西亚/马来西亚/菲律宾/新加坡/泰国GDP增。事态陆续的配景下正在暂时中东摩擦，备较高的“确定性溢价”咱们以为新加坡市集具，和EQDP策略发力叠加新元汇率走强，本市集活动性和显露希望进一步增强其资。自然气出口国马来西亚行动，现出较强的经济韧性正在能源市集震撼下展，修投资和半导体家产的开展并希望陆续受益于数字基。动和出口维系端庄越南修设业坐褥活，指数升级、基修投资等也组成主动催化同时富时罗素（FTSE）新兴市集。长偏弱泰国增，进委员会（BOI）鞭策的数据中央与高端电子FDI希望带来边际改正但从2025年经济显露的低基数视角考量、旅游业修复和泰国投资促。于策略驱动的内需托底和家产升级菲律宾和印尼固然永恒希望受益，政赤字和表资活动限造更强但因为输入型通胀加剧、财，代价扰动叠加能源，压力加大本币贬值，危害较高短期市集。潜力的视角来看从权柄资产摆设，坡=马来越南=泰国菲律宾=印尼咱们予以以下的优先级排序：新加。

　　nt类推理操纵加快电子板块：Age，U的更新换代以及企业当地布置任事器需求均超预期缺货涨价为主线功绩CPU厂商受益于任事器CP，产能的仓皇同时受限于，动了利润率的擢升代价上涨下也带。预期也均告终了1Q26功绩的超预期海表存储原厂功绩受益于涨价幅度超，的环比高增以及利润率。表此，功绩合适预期消费类厂商，料涨价的压力下正在存储等原材，求较为坚挺高端品类需，货量明显下滑中低端品类出。

　　基修不停驱动行业景气电力装备新能源：AI，分泌环球电力装备景气延续北美数据中央离网形式急迅，由AI基修驱动行业增加要紧，引颈增加美国市集。装备供应商功绩看从海表要紧电力，度订单增速较客岁进一步抬升4Q25、1Q26贯串两季，类订单同比翻倍以至翻三倍部门与数据中央强干系的品。

　　事态短期内不办理区域层面：若中东，布局性亮点、红利较为端庄的范围咱们创议闭切经济相对有韧性、有。此因，看好美国咱们相对，市集）创议聚焦于其布局性亮点对付非美区域（日本以及新兴，相对庄重对欧洲。

　　性上升或使消费苏醒停息► 能源代价和不确定。突发作前伊朗冲，已幼幅降温欧元区消费，增速放缓本质零售。发作后冲突，心神速走弱消费者信，2年底往后最低值4月跌至202。向清楚低落住户进货倾，的消费承压最清楚要紧国度中德国。后看向，挤压欧元区住户本质收入冲高的能源代价或再次，坚持高位储存率或，面对较大压力消费苏醒将。

　　受到较强劲功绩撑持目前满堂市集依然。反应来看（图表28）从咱们行业领悟师的，行业表除上游，其红利影响较幼或基础合适预期中下游公司目前响应中东事态对。势发作往后且自中东局，年EPS增加的相同预期有所上修市集对大大批区域和行业2026。

　　提示的是但需求，的时滞题目琢磨到订价，Q26更填塞响应高油价影响或正在2。的美国石油巨头1Q26主旨红利显露超市集预期分区域来看：美国：以埃克森美孚、雪佛龙为代表。环比正在4Q25的高基数下略下滑固然1Q26美国脉土油气产量，抵消产量下滑影响但油价环比上涨。太及欧洲区域造品油代价上涨中下游的精深部分受益于亚，预期的主旨支柱成为撑持红利超。申终年高分红回馈[4]填塞现金流支撑公司重。Q26功绩超市集预期巴西：巴西石油（1。产量增加多数放缓固然守旧产区实物，稳定提速以及深海盐下主旨资产的陆续放量但巴西石油得益于多艘新FPSO平台的，323万桶油当量的汗青新高其1Q26油气产量到达日均，门营收 159.96 亿美元1Q26 上游勘察与坐褥部，6.2%同比+，1.6%环比+1，8.45 亿美元部分净利润 4，6.3%环比+5。表此，95%的汗青高位国内炼厂开工率约，高附加值油品倾斜产物布局周到向。司正在1Q26告终了利润的环比与同比的强劲增加欧洲：以壳牌与道达尔能源为代表的欧洲能源公。中其，净利润69.15亿美元壳牌1Q26录得调剂后亚星会员注册24%同比+，53.94亿美元道达尔能源录得，8.7%同比+2。正在1Q26显露亮眼其国际能源业务营业，造品油实物套利以及跨期现货价差依托业务团队精准搜捕了跨区域。

　　汗青回溯，处于一轮相对完全的上行周期2022至2025年板块。H25往后然而自2，是守旧主业的收入驱动力高位放缓行业运转逻辑显露边际蜕化：一；寻求新增加点二是各公司为，守旧根底措施的参加政策性加大对实质及；革催化的刚性血本开支三是叠加了AI身手变。致短期利润率有所承压多重参加的重叠前置导。地看前瞻，估值中枢与功绩预期的阶段性厘正咱们以为板块正在2H26仍将履历，进度与革新营业的本色性功勋投资侧需幼心观望本钱优化。

　　板块当期显露满堂偏弱Q26海别传媒互联网，前瞻指引承压且部门公司。来看细分，遍缺乏超预期催化剂常态化增加标的普，持终年功绩指引褂讪Netflix维，参加前置影响导致指引利润率承压Spotify则受AI等身手。时同，压造：Booking因局限地缘政事扰动部门公司受表部宏观境况或内希望造调剂，流水承压导致短期；适龄审查等内生要素的逆风影响Roblox 则要紧面对平台，标不足预期主旨运营指，026年功绩指引并随之下调了2。I主线聚焦A，对其AI参加ROI的端庄考量咱们观望到操纵层龙头面对市集。X前置压造当期利润分化源于高额OPE，赖守旧主旨营业且贸易化仍依，本色性增量收入缺乏AI原生。后续瞻望，驱动”向“基础面与贸易化兑现”切换咱们以为板块估值逻辑正由“身手愿景。期内短，转化为布局性增量收入若操纵层前置参加无法，陆续承压利润率或；端变现闭环的根底措施龙头而具备底层身手壁垒与云亚星会员注册确定性坚持相对上风希望依附更高功绩。缘进攻影响有限伊朗进攻：地，面本色未主旨基础改

　　情形下这种，或许带来的表溢提振效应较个人们以为AI血本开支上升，率和对就业决心影响的渠道）挤出效应更大（通过通胀、利。续看后，面苏醒推迟的状况下正在滞胀境况陆续、全，布局行情驱动市集或依然受。较弱的行业（如消费针对布局叙事相对，等）医疗，能有所企稳的范围（详见环球行业部门）需求闭切估值相对较低、且边际红利动。层面区域，难以获得办理若中东事态，布局性亮点、红利较为端庄的范围咱们创议闭切经济相对有韧性、有。此由，看好美国咱们相对yaxin111.com焦于其布局性亮点非美区域创议聚，持相对庄重对欧洲维。

　　中其，26收入218.6亿美元国吉（BG.US）1Q，7.8%同比+8；1.83美元调剂后EPS，的0.87美元高于市集预期，策利好推升压榨利润主因美国生物燃料政，整合后的界限效应开释以及与Viterra，7.5-8美元上调至9-9.5美元公司将2026年调剂后EPS指引由；26坚持了稳定的油籽压榨开工率ADM（ADM.US）正在1Q，其精深油脂带来了强劲收益生物燃料策略利好落地为，需求的阶段性疲软告捷冲抵了粕类，比明显修复压榨毛利；南亚饲料原料需求环比改正、热带油脂板块加工毛利录得端庄反弹亚太农产物巨头丰益国际（WIL.SG）1Q26跟着中国及东，时时性利润告终环比苏醒鞭策调剂后净利润和扣非。

　　供应链安适业务食物、能源和。势扰动下中东局，或不停激励东南亚输入型通胀压力能源、航运、化肥和食物代价震撼。业板块等希望受益于更高的安适溢价和前置消费需求咱们以为中资高能耗修设业、新能源、动力煤炭、农。

　　单价较低幼家电，于公共电景心胸优，选消费品类但行动可，承压如故。司间显露瓦解1Q26公，a美洲收入同比+8%SharkNinj，比+10%美国收入同，于行业显露优；啡机品类盈利德龙受益于咖，高增加告终，用咖啡机驱动且要紧由商；的HBB收入承压产物定位更低端，对象客户群体消辛苦进攻清楚公司指出汽油本钱上升对要紧；家电市集显露平凡欧洲、亚太区域幼。逻辑如故大于行业逻辑咱们以为2H26个股。提示危害：